論文

本稿では，現実企業数百社の財務データを使って，負債のエージェンシーコストの理論モデルを個別企業に当てはめる。モデルの当てはまり具合と負債のエージェンシーコストの数量的尺度の妥当性を検討する。続いて投資の必要収益率を企業毎に計算して，(加重)平均資本コストと比較する。

本稿では，1期間モデルの倒産コストモデルを再検討し，2種類の定式化を提示する。1期間モデルの倒産コストモデルでは通常，債権者に約束した期末の元本返済と金利支払の合計額を支払えないときが倒産であると仮定する。これに対して別のモデルでは，金利支払額を支払えないときのみ，倒産が発生するものとみなす。そして上記のモデルの特徴をシミュレーションを使って検討する。

This paper proposes a model that determines optimal capital and debt structure when a firm uses two types of debt; a bank debt and a bond. Their difference lies in whether a firm can renegotiate with a creditor or not. Renegotiation with bondholders seems to be hard because bonds are dispersively held by many bondholders. So we assume that interest payments to the bank debt can be reduced by the renegotiation when the firm goes worse but those to the bondholders cannot. Benefit of the renegotiation makes the bank debt more favorable. However, since the bank debt accompanies its additional costs, taking account of these trade-off, the firm decides optimal composition of equity, a bank debt, and a bond.

本稿では，トレードオフ理論に基づき，再交渉が可能な銀行負債と再交渉が不可能な社債とが利用できる場合に最適な負債構成・資本構成を決定するモデルを提示している。銀行負債は少数の貸し手に保有されているため再交渉が容易であり，モデルでは企業の業績が悪化した場合に，銀行は再交渉を行って利子を減免することができる。再交渉のベネフィットは，当事者である銀行負債に対して強く働くが，その一方，銀行負債の利用には追加的なコストがかかると考えられ，モデルではこの想定を取り込んで分析している。企業はこれらのトレードオフを考慮し，株式・銀行負債・社債の最適な構成を決定する。

In a capital structure model that includes bankruptcy costs and agency costs, this study calculates the required return from the model. We examine difference between the WACC computed from data and the required return estimated from the model. This study also shows that the pecking order hypothesis holds for investment financing in optimal capital structure.

This paper provides a model with which the agency costs of debt can be quantitatively analyzed. This model extends the bankruptcy cost model by considering the agency costs. Simulating this model reveals several features. One is that it can realize likely optimal capital structure for actual firms. The other is that the agency costs of debt have a strong impact on optimal financial leverage though they are not very large. Furthermore, this paper also attempts tests to investigate whether this model fits behavior of actual firms.

投資戦略として，共和分関係に基づく裁定取引は利益をあげることができるであろうか。日本・英国・米国の株式市場のデータを用いると，3ヵ国とも非常に多数の共和分関係が見出され，共和分関係にある業種ポートフォリオと株価指数との間の裁定取引をシミュレーションする。その結果，裁定は全体的には十分有効に機能し，収益率の平均は年率5%～10数%ほどである。本稿では，共和分検定の手法として有名なEngle-Grangerテストを用いた場合とJohansenテストの場合とを比較検討する。

従来の企業金融論では，1期間モデルあるいは定常状態の世界で議論構築されることが多かった。他方，3つ以上の時点が想定された多期間のモデルになると，証券の価格評価が根本から無視されている場合がほとんどである。本稿では，より一般的な多期間モデルを想定し，SDFに依拠した証券価格の定式化の下での企業金融論を議論したい。本稿では，一般的な多期間モデルの下で，負債の無関連命題とてこ効果，そして法人税を考慮した修正MM命題という基本的命題を取り上げる。

日本の株式市場を代表する株価指数のTOPIXは，本当に株価指数として機能しているのであろうか。株価指数の動向は，市場全体の姿を現したものであるべきで，ある特定業種の少数銘柄と常に密接に連動しているという状況は望ましいものではない。本稿では，共和分検定を使って，TOPIXと業種平均株価との連動関係をテストする。次に，この連動関係を利用して投資戦略を構築する場合，その収益率をシミュレーションにより計測する。

本稿では，バブル期といわれる1980年代後半の観察事実に注目して，株価バブルと企業の資金調達行動との関係をモデル化する。1980年代後半におけるわが国大企業の資金調達行動の特徴は，大量の転換社債を発行したことであるが，これはバブルによる株価の急上昇が原因であるとする見方が通説になっている。本稿では，株価バブルが存在するとき，なぜ株式ではなく転換社債が発行されるのかを説明したい。

連続時間モデルにおける資本構成モデルをサーベイする。まず一般的なモデルを提示し，これに様々な拡張・特殊性を加味することで個々のモデルを導出する。本稿の特徴は，個々のモデルの経済学的な意義の説明に重点を置き，またシミュレーションを行って，個々のモデルの現実妥当性を評価している点である。本稿は3分割された後編で，近年の動学的資本構成モデルが取り上げられる。

連続時間モデルにおける資本構成モデルをサーベイする。まず一般的なモデルを提示し，これに様々な拡張・特殊性を加味することで個々のモデルを導出する。本稿の特徴は，個々のモデルの経済学的な意義の説明に重点を置き，またシミュレーションを行って，個々のモデルの現実妥当性を評価している点である。本稿は3分割された中編で，Lelandモデルおよびその拡張を中心とした議論がなされる。

連続時間モデルにおける資本構成モデルをサーベイする。まず一般的なモデルを提示し，これに様々な拡張・特殊性を加味することで個々のモデルを導出する。本稿の特徴は，個々のモデルの経済学的な意義の説明に重点を置き，またシミュレーションを行って，個々のモデルの現実妥当性を評価している点である。本稿は3分割された前編で，BSモデルを使った倒産コストモデルへの適用までが議論の対象である。

投資の意思決定に際し，投資の必要収益率には加重平均資本コストを用いるのが広く定説になっている。今日では，財務上の困難・倒産コストやエージェンシーコストなどの諸概念が周知されるようになったので，加重平均資本コストに基づく投資の意思決定方法はその根拠を失っている。本稿では投資の必要収益率として加重平均資本コストを用いることの問題点を指摘したい。

30年間に渡るわが国企業の財務データを用いて，負債比率の決定要因を探るべく実証分析を行う。負債比率に最も影響するのは，収益率とサイズであるが，バブル期以降，これらの説明力は著しく低下する。この原因として転換社債に注目し，負債として分類される転換社債が実務家にはエクイティファイナンスを称される根拠を提示する。

金利オプションを例に，1990年代に発展した(BS式以降の)デリバティブの価値評価方法をまとめる。この考え方は，今日では資産価格全般に関する価値評価方法として確立されており，その考え方の啓蒙という観点から，説明はできる限り平易になるよう，筆者独自の説明方法により議論を展開している。

米国税法におけるスワップ取引の取り扱いを紹介し，スワップ価値の評価方法に関する，米国税法とファイナンス理論との差異に注目する。この差異が実務上どの程度の大きさになるかを検討したうえで，スワップというデリバティブ取引の性質上，この差異が決して無視できる大きさではないことを示す。

転換社債価格の定式化は，オプションモデルを応用する形で導出される。従って必然的にその定式は連続時間モデルとなる。しかし連続時間モデルでは，金利支払いのキャッシュフローを上手く扱えない。そこで離散型時間モデルを想定する場合の転換社債理論価格を導出する。

実際に転換社債を発行した現実の企業のデータを使って，企業の平均資本コストという観点から，転換社債発行が合理的な資金調達であったのかを検討する。数値計算を検討した結果，転換社債よりもむしろ普通社債を発行した方が，平均資本コストを小さくできることが示される。

企業価値と平均資本コストとは，通常，双対な(一方が上昇すれば他方は必ず減少する)関係にあると考えられている。企業金融論の資本構成理論で想定される様々な状況において，この双対関係が普遍的に成立するかどうかを理論的に検討する。その結果，この双対関係はむしろ限定された状況でしか成立しないことを示す。