論文

With the spread of U.S.-style book building, auctions have become less popular as IPO pricing mechanisms in the world. Does book building provide a better mechanism for issuing firms than auctions? Japan provides an interesting laboratory to compare investor-priced IPOs using price-competitive auctions with those of underwriter-priced IPOs using book building. Our analysis finds that, after controlling for ex ante uncertainty variables and other issue and company variables, the initial returns of book building IPOs are significantly higher than those of auctions, especially during hot markets. IPO firms "left more money on the table" using book building compared to auctions.

わが国で最近急速に普及しているコミットメントライン型の銀行借入に着目し，契約締結のアナウンスが株価に及ぼす効果を市場性負債（CP，SB）の発行決議に関する同様の効果と比較する形で計測し，銀行借入の特殊性を確認する．日経４紙に契約締結ないし発行決議の記事がはじめて掲載された日をイベント日とするイベントスタディを行ったところ，市場性負債の効果はゼロから有意に異なっていないのに対して，銀行借入の効果は有意にプラスであること，銀行借入の返済を目的としたSB発行は株価に有意にマイナスの影響を及ぼしていることが判明した．さらに，銀行借入のもつプラスの効果をもたらしている要因を回帰分析により調べたところ，内部資金の少ない企業ほど，格付けの低い企業ほど，CP市場が逼迫しているときほど，同効果が大きいことが判明した．この結果は，銀行借入の特殊性をもたらしている要因（の１つ）が流動性であることを示唆している．

IPOの公開価格決定方式として、現在、わが国では入札方式とブックビルディング（BB）方式の2つが選択可能であるが、BB方式が導入された1997年秋以降、入札方式が選択されたことは一度もない。本稿では、こうした事実が両方式の優劣によるものなのか、2つの視点から近年のデータを用いて再検討を加える。まず、IPOの直接コスト（引受手数料）と間接コスト（過小値付け）を合計したトータルコストの視点から、企業はいずれの方式を選択した方がコストが小さいのかを、考え得る要因をコントロールした上で比較した。その結果、BB方式で公開した企業の62％が入札方式を選択した方がコストが小さいことが判明した。次に、公開1ヶ月後、3ヶ月後、6ヶ月後の株価を比較の基準としたときの値付けの的確性という視点から、両方式を比較した。その結果、BB方式下のIPOは、公開価格がより過小に設定されているだけでなく、初値がより過大に決定されていることが判明した。一連の観察事実は、「BB方式が当たり前」というIPOの慣行に疑問を投げかけるものである。

本稿の目的は, 慶應義塾大学商学部の創設の事情・背景とカリキュラムの形成過程を, 当時の諸記録および関係者へのヒヤリングなどに基づき明らかにすることにある。商学部は1957年に経済学部から分離して創設された。これまで商学部創設の理由として, 日本経済と企業の発達を背景とした有能な産業人の育成という社会的要請の高まりと義塾創立100年(1958年)の記念事業の一環ということが言われてきた。しかし, 当時の会議議事録や関係者の証言から, これらの理由と並んで, 当時の義塾の財政的事情が商学部創立の有力な動機であったことが明らかになった。義塾商学部は他大学の商学部と異なり, 経済学・産業研究系のスタッフおよび科目の比重が大きいという特徴を有している。この特徴は商学部設立認可申請の過程で文部省の認可を得やすくするために義塾がとった行動が生んだ偶然であった可能性が高いが, これが結果として「経済学をベースとした幅広い視野をもった商学の教育と研究」というユニークな商学部像の確立につながった。

IPOの値付けがブックビルディング方式に変更されて以来、1）日本の平均初期収益率は米国や他の先進諸国と比べて異常に高いこと、2）その高さはもっぱら小規模企業のIPOによってもたらされていること、3）高い初期収益率の発生を可能にしている仕掛けは仮条件の硬直性にあることの3点を明らかにする。この現象に対して、引受主幹事を務める大手証券会社が、業界の慣習と価格交渉力の強さを利用して、公開価格を「必要以上に」低く設定しているという解釈をその動機とともに提示する。仮説と整合的な事実をいくつか示したのち、歪んだ値付けのもたらす弊害を明らかにし、是正に向けた提言を行う。

わが国の新規株式公開（IPO）において観察される2つの謎－具体的には、1)ブックビルディング（BB）方式下の過小値付けが入札方式下のそれと比べて異常に高いこと、2)両方式が選択可能であるにもかかわらず、BB方式ばかり選択されていること－に対して、1つの統一的解釈を与える。わが国の場合、引受主幹事を務める総合証券会社は、その収益構造ゆえに、発行業務の顧客（企業）の利益を犠牲にして売買業務の顧客（投資家）の利益を高めようとする利益相反誘因を潜在的に有しているが、価格決定に裁量の余地のあるBB方式下では、過小値付けという形でその誘因が発現しやすい。とりわけ、入札方式を選択した方がコスト的に有利な「若くて小さい」企業は、交渉力の弱さゆえに利益相反の対象となりやすい。こうした行為を可能にしている最大の要因は、投資家の申告する需要がいくら旺盛でも、主幹事が最初に提示した仮条件の上限を超えて公開価格を決めることができないという制度上の欠陥である。

数日後に発行される株式について、今いくらのビッド価格を提示するかを検討している投資家を考えよう。PO（既公開企業による株式発行）の場合、将来価格の予想が外れる可能性（以下、不確実性）を覚悟しなければならず、投資家はそれに対するプレミアムを要求する。これに対して、IPOの場合、現在価格すら正確に知ることはできないから、その予想が外れる可能性（以下、不正確性）も覚悟しなければならず、投資家はそれに対するプレミアムも要求する。これがIPOの「過小値付け」現象に対する不正確性プレミアム仮説の考え方である。株価は投資家の平均的意見を反映して決まるという前提のもとにこの仮説を定式化すると、情報の非対称性の有無に関係なく、投資家間の意見分散度の大きい銘柄ほどIPOの初期収益率は高くなるという帰結が導かれる。投資家の意見分布を推定するための情報が利用可能な部分入札方式下のIPOのデータを用いて本仮説の検証を行ったところ、妥当性を強く支持する結果が得られた。

部分入札方式下のIPOの公開価格が適正値付けされていることを示す強力な証拠が金子（2007）によって提示されている。にもかかわらず、同方式下のIPOは平均で11 ％強の高い初期収益率を生み出している。この事実は逆選択仮説に代表される過小値付け理論ではうまく説明できない。本稿では、これまで無視されてきたIPOとPO（既公開企業による株式発行）の「投資家から見た違い」に着目した新たな解釈を提示する。すなわち、ある企業により間もなく発行される株式のビッド価格を聞かれた投資家にとって、「いま」の市場価格がわかっているPOとわかっていないIPOとでは、答え方に決定的な違いが生じる。市場価格は当該企業の妥当な株価水準に関する投資家の平均的意見を反映して決まると仮定するなら、「いま」の平均的意見が不正確にしかわからないIPO株に投資する場合、投資家はビッド価格を自分の意見より低めに提示することでプレミアムを要求するであろう。この解釈に従うと、初期収益率の高さを説明する上で本質的に重要な要因は、情報の非対称性ではなく、投資家の平均的意見の不正確性ということになる。

IPOの公開価格決定方式として1989年に導入された部分入札方式は、その仕組みゆえに、1）引受業者が公開前の投資家の需要構造を正確に把握できる、2）情報の非対称性からくる問題が深刻となりえない、3）新規公開企業から投資家への利益相反的所得移転が証券会社のキャッシュフローを高めるように作用しないという性質を備えているので、引受主幹事による過小値付けの誘因はほとんどないと考えられる。そこで、引受主幹事が落札加重平均を割り引く形で非入札株の公開価格を決定するようになった1993年以降のIPOを対象に、公表された入札結果をもとに非入札株の需給均衡価格を推定したところ、公開価格と一致しているという強力な証拠が得られた。このことは、部分入札方式下において、引受主幹事は新規公開株を過小値付けしているのではなく、適正値付け（just-pricing）していることを意味する。

韓国では、1997年秋に発生した金融危機の前後に、過剰債務に基づく過剰投資が原因で多くの大企業が経営破綻に陥った。しかし、すべての大企業が経営破綻に陥ったわけではなく、財閥と呼ばれる企業集団の中でも上位グループはほとんど難を逃れ、反対に中位・下位財閥の多くは破綻した。こうした違いが生じたのは、過剰投資を抑制する規律付けのメカニズムが有効に働いていたか否かが原因と考えられる。そこで、韓国の場合、そのメカニズムとは一体何であったのかを、破綻企業群と健全企業群を比較することで実証的に明らかにする。

いわゆる「金利選好の高まり」と呼ばれる現象が,はたして本当に起きているのかどうかを時系列データを用いて確認する。あわせて,金利選好の個人間格差がなぜ生じるのかを横断面データを用いて考察する。後者は,前者の答えがイエス(またはノー)の場合に,その理由を探るための手掛かりを提供してくれよう。

In the U.S., IPOs are underpriced. During the period of significant research, there were no structural changes in the way prices were determined. However, in Japan there were two major structural changes in the IPO pricing mechanism. We investigate whether public policies that changed the IPO pricing regimes can reduc the level of initial returns. We find the changes that removed price limits and introduced public auctions reduced the level of initial returns significantly. Thus, public policy can reduce, but not eliminate underpricing. Developing capital markets with significantly higher levels of underpricing, should consider introducing auctions to reduce initial returns.