中空　麻奈：サステナブルファイナンスとポストコロナの経済復興

2021/01/20

2015年12月、パリで開催されたCOP21にて、2020年以降の温室効果ガス排出削減等のための新たな国際枠組みとしてパリ協定が採択されて以降、世界の流れは、SDGs（持続可能な開発目標）に進んでいる。2020年初からのコロナ禍がさらにその流れを後押しすることになったことは言うまでもない。

菅総理が「我が国は2050年までに、温室効果ガスの排出を全体としてゼロにする、2050年カーボンニュートラル、脱炭素社会の実現を目指すことを、ここに宣言いたします」と所信表明をした一方で、バイデン氏が米国新大統領に選出の見込となり、一気に環境・エネルギー問題に取り組むことになる様子がはっきりしてきた。前のめり気味だった欧州、米国との差を明確にするために欧州寄りの政策を取ってきた中国に、これまで二の足を踏んでいた日米が加勢することにより、SDGsへの世界の流れは間違いなく加速する。

そうした持続可能な社会を目指すには、サステナブルファイナンスによる資金の裏付けが重要である。

2020年にサステナブルファイナンス市場が債券市場で急拡大した（図参照）。Environment（環境）、Social（社会）、Governance（ガバナンス）の各頭文字をとったESG投資にかかる資金調達の総称をサステナブルファイナンスとする。また、本稿では、SDGsとESGを厳密に区別せず、これら全体に向けての資金の流れをサステナブルファイナンスとして捉えている。

2020年の急拡大はコロナ債の発行による。これまではグリーンプロジェクトに対する資金調達手段グリーンボンドの発行が主であった。コロナ債はコロナウイルスに対する抗体を見つけるための資金だけでなく、コロナ問題で一時帰休を余儀なくされた雇用者に支払う資金もコロナ債で調達可能でったため、発行体にとって融通が効いた一方、コロナ債がソーシャルボンドに分類されたことで、社会向け投資手法を模索していた投資家のニーズにも合致した。

  出典：ブルームバーグ、BNP パリバ証券 資料をもとに作成 拡大して表示

2018年1月に公表された「サステナブル金融に関するハイレベル専門家グループ（HLEG）」の提言を受け、同3月に欧州委員会はサステナブル金融に関するアクションプランを公表した。このアクションプランの中には、タクソノミー（サステナブルの基準となるもの）やTCFD（気候関連財務情報開示タスクフォース）と平仄（ひょうそく）を合わせた非財務情報の開示等が含まれている。

TCFDは突き詰めればシナリオ分析をいかに実施するか、である。米国カリフォルニア州の電力会社PG＆Eはすでに二度破産法申請に至っているが、初のESG関連デフォルトと呼ばれている。枯れ木の多い山を多く所有していれば、乾燥した木が擦れあい自然発火により山火事になるという連想は不可能なものではない。山火事の連想ができていれば、スプリンクラーを設置する距離を短くする、など対応も可能だったはずで、その意味で正確なシナリオ分析ができていなかったことによるデフォルト、という評価である。自らの事業に鑑み、本業における川上から川下までの潜在的リスクにどれだけ気づき、各シナリオに応じて対応できるか、想像力の発揮が重要になってきている。

ESG投資としてアプローチしやすいのは圧倒的に株式投資である。投資リターンの観点を中長期で見ると、株式投資は少なくとも長期リターンが得られる。短期にも、例えば石炭火力からの転換の方針を発表したり、サステナブル方針の進捗を公表すると株価が上昇する傾向が見られるようになっている。

一方債券投資の場合、当初はリターンが得られるか懐疑的であった。格付けがよい企業の発行する債券は相対的にスプレッド（利回りによる上乗せ）が乗らないため、ESGやSDGsに優れた企業の債券への投資は利益には直結し難い。ただし、サステナブルファイナンスへの資金の流れが強まり、ESG投資に与する投資家が増える中では需給が改善してきたことによって、債券におけるESG投資にもリターンの芽が出始めている。

発行市場において、同じ企業によるグリーンボンドと最も基本的な取引形態であるプレーンバニラの債券発行を比較すると、ESG色をつけた債券のスプレッドが相対的にタイトになってきた。当初発行しようとした債券価格に比較しても強い需要に押されて上乗せ幅が狭まる傾向が確認されており、これはグリーン発行のプレミアムが割り引かれたという意味でグリーニアムと呼ばれている。一方投資家側から見たメリットについては、まだすべての債券で確認できていないものの、ESGやグリーンボンドの累積リターンがそれ以外のものに比較して、優れているケースが一部出始めた。しかも、このコロナ禍の混乱期において、グリーンボンドの価格はそれ以外のものに比較して安定していたこともわかった。

2050年のカーボンニュートラルを世界に先駆けて宣言した欧州では、すでに国、中央銀行が積極的にサステナブルファイナンスに関わっている。次世代ＥＵにおいて、温室効果ガスの55％排出削減（1990年対比）、グリーンボンドを2250億ユーロ相当発行、エネルギー効率の32.5％の引き上げなどが宣言され、グリーンインフラや電気自動車、CO2の回収などの分野にあてていくことを決めている。2017年のフランスのグリーン国債発行を皮切りに、ベルギーやドイツなどがそれに続いてもいる。

また、中央銀行のESG投資戦略も進んでいる。スウェーデン中銀は、温室効果ガスを出しているという理由でカナダのアルバータ州債やオーストラリアのクイーンズランド州債などを投資対象から外したり、フランス中銀はESGスコアの下位20％を対象外にしたりする、など能動的に実行している。こうした積極的なESG投資は監督当局として金融機関の損失リスクを管理するストレステストを実施する際にも利用されることは想像に難くない。

さらにこの市場の拡大に寄与する新しい投資スキームとしては、KPIリンク債（ボンド、ローン）やトランジションボンドがある。前者は資金使途こそ一般事業目的とするものの、事前に決められたKPI（重要業績評価指標）を達成したかどうかにより、クーポンが変動する債券（ローン）である。後者は経済活動を維持したままCO2排出量を削減する、炭素集約度の高い事業会社がトランジション（移行）に対するコミットを戦略的に示すために、資金使途がエネルギー転換を可能にする技術やイニシアチブに紐付いた債券である。昨日より今日、今日より明日。非グリーンセクターに属している場合にも、少しずつでも気候変動等に寄与することを可能にする資金調達手法と言える。全体的な底上げが期待できよう。

最後に、サステナブルファイナンス市場の一層の発展のために必要なものを3点指摘する。

第1に適切な誘導である。規制や税制メリットを適宜設定する必要がある。保有資産のうちどの程度をESG資産として持つべきかを規制として決めれば、市場は拡大するだろう。また、グリーンボンド投資に税制のメリットが得られるとしたら、投資の裾野は広がるだろう。例えば、高齢者が投資して保有していたグリーンボンドを子や孫に譲渡しても相続税がかからない、などのメリットを付与するのはどうか。それを地方債グリーンボンドでやれば、地方に資金が継続的に残ることになり、一石二鳥ではなかろうか。また、ESG投資を行わない場合にペナルティを加えるといった規制はどうか。

第2に、ESGスコアをいかに投資の判断材料として使えるようにするか、である。格付け機関が付与する格付け程度まで、ESGスコアを使うことによって、使う側の定石ができてくることが必要である。またこのESGスコアをつける会社についても、指定格付け機関のようなお墨付きが必要かもしれない。

第3に、TCFDに則った開示が流れになりつつあるが、雛形ができてくる必要があるのではないか。雛形に則って開示ができれば、企業側の手間も多少は省ける。投資家側から見ても比較が簡単になる。

世界中でカーボンニュートラルを達成するという壮大な目標のためには、資金が必要である。そのためにも、サステナブルファイナンス市場の拡大が急務だ。サステナブルファイナンスは、事業会社に対するディスクロージャーの要請、投資家に対する投資妙味の表れ、国の積極的関与などによって、資金の流れが様変わりする可能性が出てきているのは見てきた通りだ。その意味では、日本国債のグリーンボンド発行や日銀のグリーンボンドガイドラインに則した投資スタンスの発表なども必要になるのではないか。また、中小企業や地方のESGに関する技術を持つ優良銘柄の発掘や、そうした先を集めたファンドを創設して世界から資金を集める工夫も求められよう。

ポストコロナがいつから始まるのかさえ判然としない現状である。その経済復興を描くのも当然難しい。コロナ禍を経て構造変化がもたらされた以上、10年後の状況を正確に予想することなど無理であろう。

だからこそ、サステナブルファイナンス市場を後戻りさせてはいけない。世界が2050年にカーボンニュートラルを達成するには現状では程遠く、山積みの問題を解決せねばならない。そのためにも金融市場の変化と後押しは必要不可欠なのである。